专家视点

   
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中心首席专家丁剑平:任重道远——写在自贸区的金融改革一周年

“与时俱进”要求中国顺应世界大环境的变化来调整本国的政策。自从1973年以来世界大环境发生了变化,主要表现在美国逐步从一个债权国转向债务国,美元无节制的滥发以及欧洲(离岸)美元市场的形成,美元的网络外部性支持着美国经济持续发展。美国真正地理解了“发货币是硬道理”,为此美国利用其世界霸权地位改变了世界的游戏规则。除了里根政权之外,多数的美国历届政府都对外采取了低利率政策,以减轻其对外的负债负担。

与此相匹配,美国企业则从本土金融市场上融入廉价资金来开展对外资产(外币形式)业务。这“一进一出”的负债规则“创新”体现了金融的支持力度。

自贸区的负面清单式的改革开放不仅是应对美国新的游戏规则TPP,而且在金融上应对中国对外资产负债结构的恶化。为此要“以其人之道还治其人之身”。伴随着中国社会融资规模的扩大(M2的飞速增长),人民币跨境交易额也在日益提升,非居民也要求完善他们所持有人民币要求权的形式(存款、债券和股票),资本项目开放将必将放在议事日程上。

自贸区不提离岸业务,而将人民币跨境结算便利作为重要环节来推进,这是因为自贸区不以税收优惠为亮点。自贸区的FT帐户与其说是创新,而不如说只是在资本项目还未能完全开放之前的权宜措施。这是符合中国现阶段的国情的。

要通过两地(在岸与离岸)人民币价格的收敛,让套利套汇的动机逐步自动消亡。况且自贸区建立以来的一年内两地的价格确实较之以前已经收敛得很多。这是与自贸区境内和境外两个人民币资金池便利化措施有关。这也是自贸区对接中国国家战略调整对外资产负债不利局面的努力。

在便利跨国公司在其产业链上的融资业务的同时,让中国对外资产人民币化(人民币“走出去”以及内保外贷等多种形式),尤其是在人民币汇率处于上升通道的时候,通过自贸区的便利,让企业降低融资成本获得廉价的离岸人民币到海外投资,同时解决了香港的人民币的“回流”问题。由于自贸区的FT账户的把关,人民币国际化(负债方面)的扩展也并没有减少。

倘若FT账户中的人民币可自由兑换,那么还可以调整中国对外负债结构(负债美元化,若美元在贬值通道中,可以改善中国的资产负债表),但也很有可能人民币在兑换后被“边缘化”。日本东京离岸市场的近来的结局就是当本币兑换后被“边缘化”了。东京离岸市场成了非居民玩外币的天堂。这对日本调整其对外资产负债来说,失去了一个渠道。所以在可控的条件下要对FT账户与可自由兑换货币之间的关系予以关注。

跨国公司持有中国资产(中国对外负债)的动力是后面的广袤的中国市场。这里不仅是消费品市场,而且更重要的是其他生产要素的市场。自贸区的“负面清单”管理模式给跨国公司和产业链上的实体经济提供了“绿色通道”,银行第一线的员工在“了解你的客户”原则下最大限度地节约了企业的生产成本。上海的大数据(包括机构的金融信息后援中心等)为这绿色通道提供了技术保证。

这些数据又为建立人民币的跨境结算支付监管系统(RCPMIS)奠定了基础。例如1970年纽约清算所协会(NYCHA)建立CHIPS系统,代替原有纸质支付清算方式,为企业间和银行间的美元支付提供清算和结算服务。2007成为全球最大的私营支付清算系统之一,主要进行跨国美元交易的清算,拥有安全、可靠、高效的支付系统,处理全球95%左右的国际美元交易,每天平均交易量超过34万笔,金额约1.9万亿美元。

有了该系统美国可以实施对敌对国进行金融制裁和反洗钱。一个国际水准的清算结算系统也为资本项目开放奠定了技术支撑。人民币跨境支付系统 (CIPS) 作为中国人民银行宣布建立的人民币国际支付基础设施,反映了中国希望通过一个通用清算网络来推动人民币国际化进程。CIPS系统重新定义了各人民币中心、清算银行和国际基础设施的生态系统。这种全新的基础设施有望覆盖多个时区,推动离岸银行直接参与,从而使其重新思考如何拓展人民币清算业务。

在岸与离岸人民币支付系统的联网互通性将得到大幅提升,即这两个系统以及国家之间可以进一步互通有无。眼下,虽然上述基础设施的具体功能及部署时间尚不明确,但CIPS系统带来的节支增效效应将成为吸引潜在离岸银行采用CIPS系统的一大动力,最终将提高人民币成交量。市场希望中国人民银行与未来可能接入CIPS系统的在岸与离岸银行开展更多对话。与此同时,市场正在关注新的人民币交易规定,新规定有可能将投资者的关注重点从CIPS系统转移到上海自贸区。或与SWIFT(环球银行金融电信协会)的结算体系对接,或形成自己独立的系统以满足三个基本条件(即可靠、稳定和良好的保密性)。

不能寄予过多的指望于自贸区在利率和汇率市场化方面有“突进”。这是因为自贸区不可能是一个价格或政策“洼地”,并且货币的价格遵循着“一价定律”。其实境内区外的人民币贷款利率已经市场化了,存款利率也已经“理财化”(接近市场化)了。自贸区的大额外币存款利率也已与世界接轨。

从全国来说人民币在汇率水平方面也接近均衡,未来只是适时扩大波动空间。因为只有独立地波动才能为下阶段的资本项目最后开放提供保障(让汇率波动充当股市的涨停板和跌停板)。

“沪港通”的实施以及各类大宗商品交易平台延伸到自贸区,这对区内注册的非居民提供了活用人民币(资产和负债)搭建了舞台。也有利于我们观察自贸区再需要多大的力度来吸引跨国企业,其中有多少将其财务中心“落地”于区内?又有多少民营金融机构愿意将总部搬迁到区内?这不仅关系到自贸区未来的活力,这也是中国经济未来的后劲所在。

总而言之,自贸区金融改革开放的精髓是在自贸区内扩大人民币跨境使用,这彻底颠覆了传统的概念,从此,离岸人民币(CNH)可被视同为中国的对外负债或“走出去”时候的资产。有离岸业务但没有离岸税收优惠的自贸区需要用“便利”创新让实体经济感受到扩大的发展空间。本着金融服务实体经济宗旨,并伴随着实体经济“走出去”的步伐,这会将人民币带到世界各个角落。此时上海作为全球金融中心的地位才真正确立。


(作者系中国(上海)自由贸易试验区协同创新中心首席专家,上海国际金融中心研究院副院长)